هزینه معاملات در بازار سرمایه صفر است.
سرمایه گذاران افق‌های سرمایه گذاری و باورهای مشترک نسبت به میانگین، واریانس و کوواریانس همه دارایی‌ها دارند.
هیچ محدودیتی در خصوص فروش‌های کوتاه مدت وجود ندارد.
سرمایه گذاران می‌توانند مبالغ نامحدودی را بدون تحمل ریسک قرض بگیرند و قرض بدهند.
همچنین فاما و مک بث[۷۷] (۱۹۷۳) سه فرضیه قابل آزمون برای مدل CAPM را بیان نمودند.
(( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. ))
(الف) بین بازده مورد انتظار و ریسک سیستماتیک اوراق بهادار رابطه خطی مثبت وجود دارد و هیچ متغیر دیگری به جز بتا بر بازده اوراق بهادار تأثیر ندارد.
(ب) صرف ریسک ناشی از ریسک سیستماتیک مثبت است به این معنا که بازده مورد انتظار از پرتفوی بازار بیشتر از بازده مورد انتظار دارایی‌هایی است که با بازده ی بازار ارتباط ندارد.
(ج) بازده مورد انتظار از دارایی‌های غیر مرتبط با بازار با نرخ بازده بدون ریسک برابر است و طرف ریسک بتا برابر است با بازده مورد انتظار از پرتفوی بازار منهای بازده بدون ریسک.
فیشر و همکاران (۱۹۷۲) در یک آزمون تجربی به بررسی مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه پرداختند و با مطالعه روند قیمت سهام شرکت‌های بورس اوراق بهادار در فاصله زمانی ۱۹۳۱-۱۹۶۵ به این نتیجه دست یافتند که یک رابطه خطی بین پرتفوی سهام و بتای آن وجود دارد. (فتحی و دیگران،۱۳۹۱).
ج ) شواهدی دال بر نقصان مدل CAPM
در این بخش به یافته‌هایی اشاره می‌شود که اعتبار مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای با به چالش می‌کشد.
اندازه شرکت: یکی از ابتدایی‌ترین مطالعات صورت گرفته که به اثر اندازه منتج شد، توسط بانز ۱۹۸۱ صورت گرفته است. وی با بررسی اثر اندازه شرکت به این نتیجه دست یافت که اندازه شرکت توان تبین کنندگی پراکندگی مقطعی میانگین بازده سهام توسط بتای بازار را افزایش می‌دهد. بانز دریافت که میانگین بازده سهام شرکت‌های دارای اندازه کوچک بسیار بالاتر از بازده بود که به وسیله‌ی بتای بازار پیش بینی شده بود و میانگین بازده سهام شرکت‌های دارای اندازه بزرگ بسیار پایین‌تر از بازده پیش بینی شده توسط بتای بازار است.
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام: یکی از ابتدایی‌ترین مطالعات صورت گرفته که به نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار منتج شد توسط استاتمن ۱۹۸۰ و روزنبرگ ۱۹۸۵ صورت گرفته است آن‌ها به رابطه مثبت این نسبت با بازده سهام در بازار آمریکا دست یافتند. دانیل و همکاران ۱۹۹۷ در پژوهشی به تشریح رفتار بازده سهام در بازار پرداختند آن‌ها در پژوهش خود چهار متغیر سود، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به بازار و جریان نقدی را بررسی نمودند و نتایج حاکی از این واقعیت بود که بین چهار متغیر و بازده سهام رابطه مثبت وجود دارد.
اهرم مالی : یکی از ابتدایی‌ترین مطالعات صورت گرفته که به اثر اهرم مالی منتج شد توسط بهانداری ۱۹۸۸ صورت گرفته است. وی در تحقیق خود به صورت مقطع زمانی به بررسی اهرم مالی پرداخت. وی در پژوهش خود از متغیرهای بتا و اندازه به عنوان متغیر های کنترل در مدل خود استفاده نمود نتایج پژوهش وی بیانگر رابطه مثبت بین اهرم مالی و میانگین بازده است.
همچنین فاما که خود از پیشگامان بتا به عنوان تنها عامل تببین کننده سهام بودند با کمک فرنچ در سال ۱۹۹۲ در پژوهشی با تلخیص یافته‌های پیشین و با اتکا به روش شناسی مقطع زمانی فاما به بررسی رابطه متغیر های بتا، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، اهرم مالی و نسبت سود به قیمت با بازده مورد انتظار سهام در بازار سرمایه آمریکا پرداختند نتایج این پژوهش حاکی از آن است که بتا به تنهایی قدرت تببین اختلاف بازده سهام را ندارد و از بین متغیرهای موجود اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بهتر قادرند که اختلاف بازده سهام را تشریح نمایند.
د) مدل سه عاملی فاما و فرنچ
انتقاداتی که فاما و فرنچ در سال ۱۹۹۲ بر مدل تک عاملی CAPM وارد نمودند سبب شد تا این دو پژوهشگر در سال ۱۹۹۳ مدل سه عاملی برای تببین بازده سهام ارائه نمایند. آن‌ها با تکیه بر سه عامل زیر :
مازاد بازده مورد انتظار از پرتفوی بازار نسبت به نرخ بازده بدون ریسک)عامل بازار)
اختلاف بین بازده پرتفوی های متشکل از سهام شرکت‌های بزرگ و پرتفوی های متشکل از سهام شرکت‌های کوچک (عامل اندازه[۷۸] SMB).
اختلاف بین بازده پرتفوی های متشکل از سهام شرکت‌های سرمایه پذیر بالا و سرمایه گذار پایین (عامل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازارHML[79])
تاکید نمودند که چنانچه به جای مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای شارپ از مدل سه عاملی آنان استفاده گردد، بسیاری از مشاهداتی که با بهره گرفتن از مدل شارپ قابل تبیین نبودند، را می‌توان توجیه نمود. مدل آنان به شرح زیر است.
مازاد بازده پرتفوی بازار نسبت به نرخ بازده بدون ریسک، عامل بازار ، عامل اندازه، عامل ارزش دفتری به ارزش بازار و نیز حساسیت بازده نسبت به عوامل مذکور می باشند.
باهل[۸۰] (۱۹۹۶) با بهره گرفتن از اطلاعات بازار هند و به بررسی قدرت تبیین مدل سه عاملی فاما وفرنچ به پرداخت نتایج تحقیق وی حاکی از آن است که این مدل با ۷۸% قدرت تبیین دارد. همچنین پارک تئو با بهره گرفتن از اطلاعات ۳۰۰۰ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نیویورک۱۹۹۴- ۱۹۸۴ اقدام به بررسی رابطه بین بازده سهام عادی و چند متغیر حسابداری از جمله نسبت نمود رابطه (BE/BM) ارزش دفتری به ارزش بازار سهام نمود نتایج حاکی از وجود رابطه معکوس بین نسبت ارزش دفتری به بازار با بازده سهام بود. اما در مقابل کوتاری و وارنر ۱۹۹۷ معتقدند که نتایج مطالعات فاما و فرنچ تحت تأثیر حذف برخی اقلام از نمونه نهایی قرار گرفته است. (اسکات و همکاران ، ۲۰۰۸) دانیل و تیتمن[۸۱] (۱۹۹۷) با انتقاد از تفسیر یافته‌های مطالعات فاما و فرنچ عنوان می‌کنند که اثر اندازه و نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار، شاخصی برای عوامل ریسک تنوع ناپذیر به شمار نمی‌روند، اما بین اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده سهام همبستگی بالایی وجود دارد و می‌توان آن را به جای اینکه به ساختار کوواریانس بازده‌ها نسبت داد به ویژگی‌های خود بازده‌ها ربط داد که قادرند تغییرات مقطعی بازده‌ها را توضیح دهند. دانیل و تیتمن (۱۹۹۷) همچنین صرف ناشی از نسبت ارزش دفتری بر ارزش بازار را به ویژگی‌های شرکت نسبت داده و مدلی را بر این اساس ارائه کردند که در تقابل با مدل سه عامل فاما و فرنچ قرار گرفت. اکبری مقدم و دیگران (۱۳۸۹) با بهره گرفتن از اطلاعات بورس اوراق بهادر در ۱۳۸۶- ۱۳۷۹ به بررسی قدرت پیش بینی مدل سه فاما و فرنچ پرداختن. نتایج تحقیق آن‌ها حاکی از آن است که اندازه شرکت رابطه مستقیم با بازده سهام و ارزش دفتری به ارزش بازار رابطه معکوسی با بازده سهام دارد.
هــ ) مدل قیمت گذاری آربیتراژAPT
تئوری آربیتراژ که توسط استیفن راس[۸۲] در سال ۱۹۷۶ ارائه شده است، بیان می‌کند که بازده مورد انتظار می‌بایست به شیوه‌ای با ریسک ارتباط پیدا نماید که هیچ سرمایه گذار منفردی نتواند از مجرای آربیتراژ به ثروت هنگفتی دست یابد. پایه و مبنای تئوری قیمت گذاری آربیتراژ «قانون قیمت واحد» است که طبق آن دو دارایی که دارای ریسک و بازدهی مشابهی هستند، نمی‌توانند با قیمت‌های متفاوتی معامله شوند بنابراین قیمت گذاری نادرست به سرعت از بین می‌رود و آربیتراژ سرانجام تعادل را در بازار بین ریسک و بازدهی ایجاد می‌کند. این تئوری به دلیل اینکه اثر آن موجب بازگشت قیمت‌ها به ارزش پایه و حفظ کارایی بازار می‌شود، در تجزیه و تحلیل بازار اوراق بهادار دارای نقش اساسی است. در این تئوری راس مدعی است که معادله تعیین بازده اوراق بهادار، بیشتر از یک متغیر مستقل دارد (عیوض لو ۱۳۸۷). از همین رو راس، وستر فیلد و جفر در سال ۱۹۹۵ به کمک تئوری آربیتراژ، جهت تعیین بازده اوراق بهادار مدل قیمت گذاری آربیتراژ را ارائه نمودند. این مدل یک مدل عمومی قیمت گذاری است که بازدهی را به صورت یک رابطه خطی با چند فاکتور بنیادی و کلان اقتصادی مدل سازی می کندو به عنوان یک مدل جایگزین CAPM جهت توصیف و مدل سازی تعادل بازار در شرایط ریسک مطرح می‌باشد. بر اساس تئوری آربیتراژ نرخ بازده دارایی در بازار مالی از دو بخش ۱) بازده مورد انتظار ۲) بازده غیر منتظره تشکیل می‌شود.
و با توجه به اینکه نرخ بازده سهام به صورت تصادفی بوده و قطعی نمی‌باشد. در نتیجه عدم اطمینان در بازده غیر منتظره نیز پیش خواهد آمد (برن هولت ،۲۰۰۷). حال آنکه اخبار و اطلاعات می‌تواند شامل بخش‌های مورد انتظار و غیر منتظره باشد به گونه‌ای که اخبار و اطلاعات مورد انتظار بر بازده مورد انتظار سهامداران تأثیر می‌گذارد و اخبار و اطلاعات غیر منتظره بر روی بازده غیر منتظره تأثیر می‌گذارد؛ بنابراین می‌توان مدعی شد که نرخ بازده غیر منتظره از دو منبع ریسک سیستماتیک (که تقریباً همه سهام‌ها را شامل می‌شود) و ریسک غیر سیستماتیک (که برخی از سهام‌ها را شامل می‌شود) تشکیل می‌شود. از این رو معادله زیر حاکم می‌گردد.
حال اگر تنها از بازده پرتفوی برای ارزیابی بازده سهام استفاده شود می‌توان معادله بالا را به صورت زیر نمایان نمود.
و ) مدل REWARD BETA
برن هلت[۸۳] )۲۰۰۷( بیان نمود که مشارکت کنندگان در بازار مالی نیاز به رویکردی بهتری برای اندازه گیری بازده مورد انتظار در این بازار دارند (پابلو روگرز و سایرین[۸۴]،۲۰۰۷). بدین منظور برن هلت (۲۰۰۷) روش RB را جایگزین نمود. این مدل از منظر تئوری توسط مدل APT تایید می‌شود و از میانگین ریسک برای قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای استفاده می‌کند. این مدل از طریق ایجاد یکسری تغییرات بر روی مدلCAPM محاسبه می‌شود.
که در این معادله :
بازده مورد انتظار اوراق بهادار i
بازده مورد انتظار پرتفوی بازار
ریسک نسبی اوراق بهادارi
تفاوت این مدل با مدل CAPM در روش محاسبه با () می باشد. در مدل CAPM فرض می شود که همه سرمایه گذاران پرتفوی خود را براساس میانگین –واریانس انتخاب می کنند .اما در مدلRM بتا از طریق میانگین- ریسک محاسبه می گردد.
۳-۲-۲ - تئوری مالی نوین
در سال‌های اخیر تحقیقات بسیار زیادی در رابطه با مشخص نمودن وضعیت بازار سرمایه جهت پاسخگویی به فعالیت‌های متنوع در سرمایه گذاری انجام شده است. محققین در این تحقیقات تجربی به استثناهای فراوان در بازارهای مالی پیشرو دست یافتند که مدل‌های نظری حاکم قادر به تببین آن‌ها نبودند و این موضوع سرآغازی برای مطالعه بر روی رفتارهای انسانی بود. شروع مطالعات بر روی رفتارهای انسانی و عوامل موثر بر آن به خصوص در بازار مالی و سرمایه بسیاری از مفروضات که اندیشمندان مالی سال‌ها بر اساس آن‌ها به مطالعه و تحقیق می‌پرداختند را به چالش کشیدند. یکی از چالش برانگیز ترین مشاهدات در بازارهای مالی این است که بر خلاف فرضیه بازار کارا بازده سهام در بازه‌های زمانی مختلف قابل پیش بینی است. یافته‌ها حاکی از آن است که سرمایه گذاران همیشه به طور منطقی، قابل پیش بینی و بدون تورش، همان‌گونه که در مدل‌های رایج در تئوری مالی مدرن نشان داده شده‌اند رفتار نمی‌کنند. همچنین بر اساس فرضیه بازار کارا، اطلاعاتی که در بازار منتشر می‌شود، به سرعت بر قیمت اوراق بهادار تأثیرمی گذارد؛ به عبارت دیگر بازار نسبت به اطلاعات جدید، واکنشی متناسب با محتوای اطلاعاتی رویداد مورد نظر از خود نشان می‌دهد، به گونه‌ای که قیمت‌ها به درستی تعدیل شده و به قیمت ذاتی نزدیک می‌شود. بنابراین در بازار کارا، کسب بازده غیر عادی[۸۵] به طور مستمر امکان پذیر نیست.اما پذیرش کلی این نظریه، به دلیل بروز رفتارها و پدیده‌هایی مغایر با مفروضات بازار با چالش‌هایی مواجه است که خلاف قاعده‌های بازار[۸۶] کارا، نامیده می‌شوند
برخی از بی قاعدگی‌ها در بازار سرمایه که با رفتارهای عقلانی تعریف شده در تئوری مالی مدرن فاصله داشت موجب گردید تا پژوهشگران به منظور توجیه این پدیده‌ها، برخی از مفروضات حاکم بر تئوری مالی مدرن را کنار بگذارند و برای تفسیر و تبیین چرایی این پدیده‌ها از مکتب مدیریت مالی رفتاری که امروزه به تئوری‌های مالی نوین مشهور شده‌اند، کمک بگیرند. مدیریت مالی رفتاری، بر این فرض استوار می‌باشند که گاهی برای یافتن راه حل هایی در پاسخ به معماهای تجربی، لازم است که این احتمال را بدهیم که برخی از عوامل در اقتصاد، به طور کامل عقلایی رفتار نمی‌کنند. تالر لینتز[۸۷] (۱۹۶۵) مدیریت مالی رفتاری را مطالعه‌ی نحوه‌ی تفسیر و عکس‌العمل انسان به اطلاعات، به منظور تصمیم گیری آگاهانه تعریف می کند.
به طور خلاصه می‌توان محدودیت در آربیتراژ، کارایی بازار و تصمیم منطقی را از پارادایم های اصلی نظریه‌های رفتاری عنوان نمود که باعث نگرانی حامیان بازار کارا می‌شود. (صالح آبادی و دیگران،۱۳۹۰) طرفداران این مکتب از نظریه سوداگری و قاعده حاکم بر آن به منظور پاسخگویی به محدودیت‌های آربیتراژ و شواهد تجربی که در انطباق با نظریه مطلوبت مورد انتظار نمی‌باشد، استفاده می‌نمایند و همچنین از مدل‌های رفتاری حاکم بر نظریات روان‌شناختی سعی در توجیه تداوم بازده سهام و تبیین نتایجی از بازار دارند که با مفروضات کارایی بازار ناسازگار است.
۱-۳-۲-۲- محدودیت در تئوری آربیتراژ
تئوری آربیتراژ یک استراتژی سرمایه گذاری است که سود بدون ریسک ایجاد می کند، طرفداران تئوری مدرن اعتقاد دارند که قیمت گذاری نادرست معامله گران غیر منطقی در بازار، یک فرصت جذاب سرمایه گذاری برای معامله گران منطقی (آربیتراژها) ایجاد می کند و قیمت گذاری نادرست[۸۸] از طریق معامله گران منطقی تصحیح خواهد شد.
در مقابل طرفداران مالی رفتاری با تکیه بر این موضوع که۱) بازارهای واقعی از حالت بی نقص و کامل خود دور هستند ۲) ناسازگاری‌های متعددی از قبیل هزینه‌های معاملات وجود دارد ۳) جانشین کاملی برای بسیاری از اوراق بهادار ندارد ، نشان دادند که اگر معامله گران غیر منطقی باعث انحراف دارایی از ارزش پایه‌شان شوند، معامله گران منطقی به دلیل اینکه فرصت‌های آربیتراژی بازارهای اوراق بهادار به شدت محدود می‌باشند، نمی‌توانند قیمت گذاری نادرست را تصحیح نمایند.و به علت افق سرمایه گذاری کوتاه مدت و محدودیت‌هایی که آربیتراژها با آن مواجهند، آربیتراژ تبدیل به یک فعالیت ریسک دار می‌شود و احتمالاً آربیتراژها مسئولیت آن را به عهده نخواهند گرفت (تامیدیز[۸۹]،۲۰۰۳).
۲-۳-۲-۲- شواهدی دال بر نقص نظریه مطلوبیت مورد انتظار
برخی از پژوهشگران معتقدند افراد برای اطلاعات در دسترس خود اولویت‌های خاصی قائل اند و همچنین برداشت یکسانی از آن اطلاعات ندارند. از این رو نمی‌توان برای تمامی افراد سرمایه گذار یک مدل تصمیم گیری ارائه نموده و یا تصمیمات آنان را به یک مدل کلی مطابقت داده و اگر بر اساس آن مدل تصمیم گیری نمودند آن‌ها را منطقی دانست. وضعیت و شرایط بازارها بسیار پیچیده تراز تعاریفی است که در نظریه‌های موجود در تئوری‌های مدرن وجود دارد.(نیکولاس[۹۰]،۲۰۰۳)کوهن و همکاران[۹۱] (۱۹۷۵) شواهد تجربی در ارتباط با کاهش ریسک گریزی اشخاص در هنگام افزایش ثروت آن‌ها در بررسی بورس معتبر جهان ارائه نمودند. لو و همکاران[۹۲] (۱۹۸۸) فرض گشت تصادفی را برای بازده هفتگی سهام آزمون نمودند آن‌ها با مقایسه برآورد های واریانس بازده در دوره‌های مختلف فرض وجود گشت تصادفی را به طور جدی رد نمودند.رایلی و همکاران (۱۹۹۲) دریافتند که ریسک گریزی افراد با سن، تحصیلات، درآمد افراد رابطه معنی داری وجود دارد به گونه‌ای که با افزایش ثروت و تحصیلات درجه ریسک پذیری آن‌ها نیز افزایش می بابد ولی بین سن افراد و ریسک پذیری رابطه عکس وجود دارد. این محدودیت‌ها و به همراه شواهد تجربی بدست آمده مبنی بر تصمیمات غیر عقلانی سرمایه گذاران منجر شد تا طرفداران مالی رفتاری در توجیه این قبیل پدیده‌ها به نظریه سوداگری دانیل کانمن و آموس تورسکی متوسل شوند.
۳-۳-۲-۲- نظریه سوداگری[۹۳] (انتظارات)
نظریه سوداگری جایگزین فرموله شده نظریه مطلوبیت مورد انتظار می‌باشد که چارچوب توصیفی برای تصمیم گیری در شرایط ریسک و عدم اطمینان ارائه می‌دهد به بیان دیگر نظریه سوداگری حالتی از ذهن را بیان می‌کند که انتظار می‌رود فرآیندهای تصمیم گیری شخصی را تحت تأثیر قرار دهد این نظریه در سال ۱۹۷۹ توسط دانیل کاهنمن[۹۴] و آموس تیورسکی[۹۵] ارائه شده است. آن‌ها در قالب این نظریه نشان دادند که میزان رضایتمندی حاصل از میزان معینی از سود کمتر از عدم رضایتی است که از همان مقدار زیان بدست می‌آید. به بیان دیگر سرمایه گذار در برابر زیان گزارش شده اندک، واکنش منفی شدید و در برابر سود گزارش شده اندک، واکنش مثبت شدید نشان می‌دهد و این به معنای رفتار نابخردانه است (اسکات و همکاران،۲۰۰۸) یکی از تحقیقات برجسته انجام گرفته در این ارتباط توسط برگز تالر (۱۹۹۹) انجام شده است آن‌ها به این نتیجه رسیدند که تعداد کمی از شرکت‌های موجود زیان اندک گزارش می‌کنند و عده نسبتاً زیادی از شرکت‌ها سود خالص (ولی اندک) گزارش می‌کنند آن‌ها در تفسیر این موضوع به دیدگاه حاکم بر مدیریت سود اشاره می کند. البته آن‌ها شواهدی ارائه می‌نمایند دال بر اینکه که این قبیل اقدامات توسط مدیران در جهت مقابله با رفتار های نابخردانه سرمایه گذاران نیست بلکه در ارتباط با قراردادهای وام می‌باشد چرا که وام دهندگان خواستار شرایط بهتری از شرکت‌های دارای زیان می‌باشند و مدیران برای مقابله با این نتایج دارای انگیزه می‌شوند که در صورت امکان زیان گزارش ننمایند.
